老虎基金的二次滅亡

華爾街有一家體系龐大、族譜復(fù)雜，埋伏在世界各個角落的神秘對沖基金派系——幼虎 Tiger Cubs，他們擅長抱團式圍獵科技股，極具危險的進攻性。作為老虎基金 ( Tiger Management )

華爾街有一家體系龐大、族譜復(fù)雜，埋伏在世界各個角落的神秘對沖基金派系——幼虎 Tiger Cubs，他們擅長抱團式圍獵科技股，極具危險的進攻性。

作為老虎基金 ( Tiger Management ) 領(lǐng)導(dǎo)者朱利安 · 羅伯遜親傳弟子，幼虎們在美股過去的科技牛市里風(fēng)生水起。其中風(fēng)頭最盛的大弟子，老虎環(huán)球基金（Tiger Global Management）的科爾曼在 2020 年疫情中賺走 104 億美元，一時風(fēng)光無兩。

這個劇本，羅伯遜以前也拿到過。只不過，劇情的下一章，師徒二人的命運走向也都難言歡喜。

98 年俄羅斯金融危機，210 億美元的老虎基金兩年內(nèi)清盤；虎年俄烏沖突，460 億美元的老虎環(huán)球基金創(chuàng)歷史性回撤。

雖然 90 歲高齡的羅伯遜早已退居幕后，但他的門徒今年沒一個能讓他省心。最有出息的科爾曼收得 52% 的凈值虧損 [ 2 ] ，4 月就已虧掉了 170 億美元。同門師兄 Maverick Capital 和孤松資本跌去了三成，最負(fù)盛名的那位——單日暴虧 150 億美元的韓國岳云鵬 Bill Hwang，最近又被逮捕。

幼虎們的虧損動輒以百億為單位，好像不虧個幾百億都不配當(dāng)羅伯遜的徒弟。

身著 Patagonia 老頭背心的 Bill Hwang 離開紐約法院 .Bloomberg

中國的幼虎也逃不過虎年魔咒——老虎含量已經(jīng)極其稀薄的晨曦投資，重倉了賈躍亭的法拉第未來等個股后，年內(nèi)回撤 22%（截至 4 月數(shù)據(jù)）。作為規(guī)模 19 億美元的亞洲對沖基金，在晨曦的官網(wǎng)上，首席投資官強調(diào)自己出身老虎系，字里行間流露出若隱若現(xiàn)的驕傲 [ 5 ] 。

當(dāng)然，這也無可厚非。能夠成為朱利安 · 羅伯遜的門徒，幾乎是全世界所有交易員的夢想。

與羅伯遜相關(guān)的資產(chǎn)管理數(shù)額高達 2300 億美元，這樣的家底足已令其在歐洲足壇與任何一家中東石油王儲們同臺競技，加上老虎基金上下兩代在華爾街積淀的影響力，成為老虎系的一員，就好比擁有了對沖基金界的匯通黑卡。

那么，這種豪門家族感從何而來，緊密的關(guān)聯(lián)是否又是幼虎們在虎年集體撲街的一個原因呢？

一團火

在 90 年代，老虎基金領(lǐng)導(dǎo)者羅伯遜是比肩巴菲特和索老師的教父級人物。

老虎基金作為那個年代最卓越的對沖基金之一，羅伯遜從最初的 880 萬美元做到了 210 億美元，增幅超過 259000%。正如他的退休信中所說："十八年扣費回報 31.7%，沒有人有更佳成績。"

朱利安 · 羅伯遜（Julian Robertson），CNBC

老虎成功秘訣并不復(fù)雜，靠一套策略就能行走江湖——用基本面分析做多表現(xiàn)最好的 20 只股票，做空表現(xiàn)最差的 20 只股票，加 100% 的杠桿，面對 230% 的風(fēng)險敞口 [ 10 ] 。雖然做多航空股的悲劇讓羅伯遜一度被媒體稱為「價值投資的時代悲歌」，但比起價投真正的代表巴菲特，羅伯遜更鮮明的標(biāo)簽還是另外兩個——做空和杠桿。

對于羅伯遜和幼虎們來說，如果上市公司講述的故事有說服力，那就最大限度地賭。如果這個故事很荒謬，很簡單，那就最大限度地倒過來賭。

科網(wǎng)泡沫時羅伯遜做空互聯(lián)網(wǎng)。一邊忍受 20% 倉位的價值股美國航空暴跌 29%，一邊忍耐做空妖股朗訊（Lucent）和美光（Micron）的暴虧；這邊不斷追加保證金，那邊投資者瘋狂撤資。原本的對沖上保險，硬是被玩成四面出血。

老虎基金在 1999 年凈值下跌 19%，而納斯達克指數(shù) 當(dāng)年幾乎翻倍。第二年的頭兩個月又跌了 13%，第三個月，羅伯遜宣布清盤。兩年年均十幾個點的跌幅，讓叱咤華爾街規(guī)模 210 億美元的 Tiger Fund 被基民贖到不到 70 個億。這也說明了一個道理：擊垮基民的最后一根稻草，不是單純地下跌，而是因為別人都在漲而你還在跌。

他的運氣也是真的很差，老虎基金清盤的第 3 天，微軟被判定壟斷，互聯(lián)網(wǎng)泡沫宣告破裂。

此時，羅伯遜決定以一種急流勇退的方式來保住晚節(jié)：用清盤所得的 15 億美元為徒弟們提供初始資金，購買他們基金的股份，就像在老虎基金一樣指導(dǎo)他們組建網(wǎng)絡(luò)、分享研究 [ 7 ] 。有著羅伯遜「華爾街超級名片家」的人脈網(wǎng)絡(luò)，也一定程度解決了幼虎們創(chuàng)業(yè)初期募資、管理以及辦公場地的問題。

那個嚷著炒股為了上帝，主業(yè)為加利福尼亞福音派富勒神學(xué)院傳教，副業(yè)股票銷售的 Bill Hwang，拿著羅伯遜的 1600 萬美元創(chuàng)立了老虎亞洲基金；在老虎擔(dān)任過分析師，年僅 25 歲的炒股天才科爾曼接過羅伯遜 2500 萬美元，成立老虎科技基金，也是今年***的老虎環(huán)球基金的前身。

看起來狂狷冷血的老虎系 ( Blue Ridge 已清盤 )

為何羅伯遜對自己的弟子如此信賴？因為老虎基金 20 年的成功，據(jù)他自己所言，最大程度歸功于對幼虎們的招聘過程 [ 8 ] ，從某種程度上說，選出來的門生與自己有非常相似的基因。

羅伯遜招人有著自己獨特的口味：他喜歡年輕的男性，并要求所有幼虎都是運動員—孤松資本（Lone Pine Capital）的曼德爾在康涅狄格的家中建造壁球場，藍嶺資本 ( Blue Ridge ) 的格里芬是鐵人三項運動員，維京全球 ( Viking Global Investor ) 的沃森喜好極限運動。這也不難理解，基金經(jīng)理的奧林匹克精神會直接轉(zhuǎn)化為投資中賺錢的強烈欲望。

一開始羅伯遜面試憑眼緣，管理 500 億美元 Coatue Capital 的菲利普 · 拉豐原本只是在岳父家上班、被老婆包養(yǎng)的小鮮肉，因厭倦無所事事的生活跑去共同基金當(dāng)免費勞動力。這么一個投資小白與羅伯遜聊了兩分鐘就被聘用，只是表達了三個點：我想炒股、我看好微軟和英特爾，我會做的很好。

直到寫出《我：自戀的美國人》的精神病學(xué)家 Aaron 博士的加入，才改變羅伯遜憑直覺招聘的局面。此后，但凡來應(yīng)聘老虎基金必須通過 Aaron 博士精心設(shè)計的 450 個問題，卷面時間長達三個多小時——譬如 " 你寧愿看對賠錢，還是接受看錯賺錢？"、" 在團隊里你選擇融洽相處，還是挑戰(zhàn)隊友 [ 10 ] ‍？" 每個問題都能在奇葩說上辨論兩個鐘頭。

羅伯遜面試看似隨緣，但要的是「年輕、有競爭力、好奇心、外向」的復(fù)合人才；Aaron 博士測試看似復(fù)雜，實則落腳于基金經(jīng)理如何思考、承擔(dān)風(fēng)險或團隊合作的基本素養(yǎng)。通過這樣的選拔，身強體壯的幼虎每天工作 14 小時，極富戰(zhàn)斗力，其他對沖基金的分析師一天工作 7 小時，午餐兩杯馬天尼，再花兩個小時在小紅書上剪一段 " 紐約對沖基金分析師的一天 "。

以 4 年為一個周期來看，‍ 在芝加哥賣**的毒販存活率都要比對沖基金高。老虎基金把這個期限延長了 4 倍，以 20 年為期限，羅伯遜這套法則選出的幼虎壽命有些甚至比自己還長。

滿天星

20 年前，羅伯遜的清盤是由做空科技互聯(lián)網(wǎng)上漲所致；20 年后，幼虎們的折戟卻是因科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂所起。

為何師出同門，落敗成因卻看似截然不同？

其實，羅伯遜自始至終都是按照自己的基本面研究，買入最好的股票、做空最差的公司，他并不會刻意避諱科技股，但也對估值有自己的考量，看不懂崇尚市夢率的科網(wǎng)市場之后，他在千禧年初的市場里折戟，最終選擇清盤離場。

對 " 最好 "、" 最差 " 定義的不同，是解釋羅伯遜死于價值，幼虎們死于成長的根本原因。

2015 年爆發(fā)過一場覆滅規(guī)模稍遜今年的幼虎滅亡潮，他們的死法就與羅伯遜極其相似。與 Bill Hwang 和科爾曼同時拿到錢的虎鯊多空基金（Tiger Shark Management）、老虎消費基金（Tiger Consumer Management）都在那一輪危機中關(guān)停。在 08 年金融危機后，全球低利率的環(huán)境遇上量化、被動指數(shù)投資的雄起，這些持有大量科技股空頭倉位的幼虎遭遇沉重的打擊。

就連羅伯遜的黃金搭檔，原老虎基金的總裁約翰 · 格里芬旗下「20 年年化 15%，巔峰時期管理 120 億美元」的藍嶺資本 ( Blue Ridge ) 也受到重倉做空的影響，在 2017 年關(guān)停了自己的基金和羅伯遜一樣退居幕后，培養(yǎng) " 虎孫 "。然后全身心投入與紐約貧困作斗爭的慈善事業(yè)，并稱 : 對沖基金是一個卑微的行業(yè) [ 6 ] 。

這也證明了 , 與羅伯遜持對科技成長股保守態(tài)度的幼虎已經(jīng)消亡殆盡了，剩下的都是在科技股上異常激進，并不惜抱團的 " 野虎 "。

幼虎們抱團美股科技股

幼虎們在科技股上進行了紀(jì)律嚴(yán)明的 " 坐莊 " 行為，掃貨各種新興科技股。以美國動感單車 Peloton 為例，老虎環(huán)球、Coatue、Light Street 持有 Peloton 倉位后，D1 和 Viking Global 在 2021 年年初也開始買入該股，此時 Peloton 的股價從 2019 年底的 28 美元攀升至 2021 年初的 170 多美元的峰值 [ 4 ] 。美劇《億萬》的演員在家騎 Peloton 騎到心臟病突發(fā)的新聞也無法阻擋股價上漲。

與此同時幼虎們兇狠的手法也蔓延到了一級市場，老虎環(huán)球、Coatue、DST 以一種「出價高、條件少、不要決策權(quán)」的投資手法把美國風(fēng)投玩成了一個速度游戲—「25% 的溢價，24 個小時一個項目」令同行瞠目結(jié)舌。2021 年，老虎環(huán)球?qū)Τ鮿?chuàng)企業(yè)出手 335 次 [ 9 ] ，把風(fēng)投之王紅杉資本和硅谷新貴 A16Z 遠遠甩在了身后。

" 對沖基金這幫人每天都會改變他們的交易，今天做多，過兩天反手做空，他們喜新厭舊的想法讓他們賺錢。"A16Z 創(chuàng)始人馬克 · 安德森評價道。美國西海岸穿格子衫的硅谷 VC，很難卷贏老虎基金那些把在愛荷達州鋸齒山的垂直攀巖當(dāng)作團建的橄欖球運動員。

老虎環(huán)球基金創(chuàng)始人科爾曼和他的老婆

零利率的環(huán)境令科爾曼在一、二級市場贏了兩次，成為 2020 年華爾街最靚的虎崽。

然而通脹和美聯(lián)儲加息，科爾曼瞬間從天堂到***。老虎環(huán)球的 VC 出手?jǐn)?shù)下滑到去年高點的三分之一，在二級市場幼虎抱團的 42 只股票里，只有兩只在 2022 年上漲，近 90% 的股票表現(xiàn)遜于納斯達克 100 指數(shù)今年 27% 的跌幅 [ 1 ] 。譬如老虎環(huán)球持有的 Peloton 便從 171 美元跌至不到 10 美元。

幼虎們做著最后的倔強

在這場***之中，傷幼虎們最深的還是亞洲的股票。上半年，科爾曼最大持倉是跌了近三成的中國電商巨頭京東，Maverick Capital 一季度最大規(guī)模買入的韓國電商巨頭 Coupang 跌了 54%，Coatue 領(lǐng)投的東南亞電商巨頭 Shopee 母公司 Sea 跌了 63%。更別說那位還沒活到這輪***，就在中概股爆倉的 Bill Hwang 了。

對于新興市場，羅伯遜有一套與巴菲特大相徑庭的棒球理論：投資跟打棒球完全相反，打棒球只要在很強的隊，哪怕自己的擊球率很低，也會分到不少錢?？赏顿Y不管你在什么隊，擊到球就能賺錢，所以去 " 弱隊 "，去韓國中國的新興市場——那里有 1000 只財務(wù)造假的公司，也會有 1000 只出色的/卓越的/優(yōu)異的/杰出的的公司。

回首看老虎基金的二次滅亡，幼虎菲利普 2009 年闡述他們的投資邏輯之時，就已經(jīng)埋下了伏筆，這一條似乎能解釋今年許多現(xiàn)象："Focus on stock picking, not macro conditions [ 6 ] . ( 聚焦選股，而不是宏觀條件 ) "

尾聲

1991 年，老虎基金規(guī)模剛突破 10 億美元，身材高大健壯的羅伯遜突然覺得自己整個人不好了。

此前，羅伯遜周五很少工作，而是抽出大量時間陪伴家人。一位幼虎曾經(jīng)很羨慕這樣「Work-Life Balance」的工作。但隨著規(guī)模的不斷擴大，他形容：" 羅伯遜開始像狗一樣工作 [ 3 ] 。"

羅伯遜經(jīng)受了前所未有的組織管理壓力。厲害的分析師，有著自己管錢的訴求，而當(dāng)時能夠扣動扳機的只有羅伯遜。所以在***前，老虎最好的零售分析師曼德爾出走創(chuàng)立孤松資本，Andreas Halvorsen 也出走創(chuàng)立維京全球，老虎許許多多關(guān)鍵人物在那時離開，包括羅伯遜的老搭檔約翰 · 格里芬。

羅伯遜還發(fā)現(xiàn)自己管理的 220 名員工越來越成為一種負(fù)擔(dān)。當(dāng)后來被問及經(jīng)營老虎基金最不懷念什么，羅伯遜聳了聳肩說："官僚式的管理任務(wù)，例如不得不解雇員工和確定分析師的獎金 [ 3 ] 。"

當(dāng)一個資管公司變得無比龐大，當(dāng)一個基金經(jīng)理做到后人難以企及的成就，無法再向前推進時，羅伯遜的解決方案也多少有些借鑒意義——不妨讓組織更加去中心化，把錢投給自己的門生去開枝散葉，自己則離開這個「卑微行業(yè)」的視線中心，潤居一隅，頤養(yǎng)天年。