人民幣的升值趨勢(shì)及對(duì)股市影響

人民幣的升值趨勢(shì)及對(duì)股市影響 兩周前，中泰總量團(tuán)隊(duì)討論五月的股市行情會(huì)否轉(zhuǎn)好的話題——五月：會(huì)否慢慢變紅，本周是五月即將過(guò)去的一周，上證綜指已經(jīng)上至3600點(diǎn)，在本周二，北向資金凈流入超過(guò)200億，似乎與人民幣升值預(yù)期有關(guān)。因此，本周末的總量團(tuán)隊(duì)討論會(huì)將圍繞人民幣匯率走勢(shì)及對(duì)長(zhǎng)期資金市場(chǎng)的影響展開(kāi)。借人民幣升值來(lái)抵御通脹并不可取中泰宏觀首席陳興認(rèn)為，市場(chǎng)中主張通過(guò)人民幣升值來(lái)抵御輸入性通脹的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的：首先，人民幣匯率的升值難以有效對(duì)抗輸入性通脹。本輪人民幣升值很大程度上源于美元貶值，而對(duì)于以美元計(jì)價(jià)的大宗商品而言，美元貶值同樣利好于其價(jià)格持續(xù)上漲，因而人民幣相對(duì)于...

人民幣的升值趨勢(shì)及對(duì)股市影響


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兩周前，中泰總量團(tuán)隊(duì)討論五月的股市行情會(huì)否轉(zhuǎn)好的話題——五月：會(huì)否慢慢變紅，本周是五月即將過(guò)去的一周，上證綜指已經(jīng)上至3600點(diǎn)，在本周二，北向資金凈流入超過(guò)200億，似乎與人民幣升值預(yù)期有關(guān)。因此，本周末的總量團(tuán)隊(duì)討論會(huì)將圍繞人民幣匯率走勢(shì)及對(duì)長(zhǎng)期資金市場(chǎng)的影響展開(kāi)。

借人民幣升值來(lái)抵御通脹并不可取

中泰宏觀首席陳興認(rèn)為，市場(chǎng)中主張通過(guò)人民幣升值來(lái)抵御輸入性通脹的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的：首先，人民幣匯率的升值難以有效對(duì)抗輸入性通脹。本輪人民幣升值很大程度上源于美元貶值，而對(duì)于以美元計(jì)價(jià)的大宗商品而言，美元貶值同樣利好于其價(jià)格持續(xù)上漲，因而人民幣相對(duì)于美元匯率水平同以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格受美元走勢(shì)共同決定，兩者之間的關(guān)系并不穩(wěn)定。另外，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲已經(jīng)基本接近尾聲，而二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品價(jià)格漲幅較大，匯率升值對(duì)抗通脹的可行性和必要性均不強(qiáng)。

其次，匯率升值會(huì)顯著增加出口企業(yè)成本。今年大宗商品漲價(jià)本來(lái)就給企業(yè)帶來(lái)了成本上升的問(wèn)題，據(jù)我們測(cè)算，價(jià)格持續(xù)上漲對(duì)成本推升壓力較大的，恰恰是出口依賴(lài)度比較高的行業(yè)，而這些行業(yè)成本傳導(dǎo)能力相對(duì)偏弱，如果出口高景氣隨海外疫情好轉(zhuǎn)逐漸退潮，再疊加人民幣匯率的升值，無(wú)疑使得出口企業(yè)的經(jīng)營(yíng)雪上加霜。

最后，央行并不期望人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)升值的預(yù)期。5.23號(hào)央行官網(wǎng)專(zhuān)門(mén)就匯率問(wèn)題發(fā)文，重申匯率制度安排并無(wú)變化，匯率目標(biāo)也沒(méi)有放棄，仍然“注重預(yù)期引導(dǎo)，保持民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”?？梢?jiàn)央行近期并無(wú)意推動(dòng)人民幣匯率的持續(xù)升值。

短期來(lái)看，由于美國(guó)疫苗接種速度放緩疊加通脹水平高企，美元指數(shù)或依然承壓，而在央行預(yù)期管理之下，人民幣匯率走勢(shì)趨于震蕩，但由于中美兩國(guó)周期存在錯(cuò)位，疫情限制解除后美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度料將加快，年內(nèi)人民幣匯率仍有貶值壓力。

中泰政策首席楊暢認(rèn)為，人民幣匯率升值只是人民幣對(duì)美元相對(duì)升值，從4月1日至今，人民幣對(duì)美元升值約2.6%，而同期，人民幣相對(duì)其他主要貨幣，并未明顯升值，同期人民幣對(duì)歐元貶值1.2%，對(duì)加元貶值1.3%。相較日元、英鎊、澳元小幅升值，但幅度也不大。

因此，這輪人民幣相較美元升值，主因或在美元走弱，而非國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步走強(qiáng)，自4月1日以來(lái)，美元指數(shù)下跌了約3.1%。 在中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面逐步修復(fù)至常態(tài)的背景下，美元指數(shù)走弱的主因，或由于歐洲和新興經(jīng)濟(jì)體疫苗接種速度加快，對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期不斷的提高，導(dǎo)致復(fù)蘇差距不斷收斂。從3月以來(lái)，歐元對(duì)美元始終保持強(qiáng)勢(shì)。 對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)而言，人民幣相對(duì)美元升值，在某些特定的程度上減輕了大宗商品進(jìn)口的壓力，會(huì)導(dǎo)致輸入性通脹預(yù)期有所降溫。進(jìn)而減緩中游制造業(yè)壓力，同時(shí)也會(huì)拉長(zhǎng)物價(jià)向下游傳導(dǎo)的時(shí)間，這也會(huì)降低了貨幣政策進(jìn)一步收緊的預(yù)期。 短期來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)基本面逐步修復(fù)至常態(tài)，而貨幣流動(dòng)性總量保持相對(duì)寬松的背景下，支撐長(zhǎng)期資金市場(chǎng)的流動(dòng)性仍有望保持相對(duì)寬裕，再疊加外資流入，包括股市與債市，短期仍然具有流動(dòng)性的支撐。

人民幣升值具有中長(zhǎng)期基本面支撐嗎？中泰金融工程首席唐軍認(rèn)為，從貨幣超發(fā)的邊際變化來(lái)看，有利于人民幣升值。中國(guó)自2017年開(kāi)始了一系列降杠桿、穩(wěn)杠桿的舉措，貨幣超發(fā)的力度是邊際下降的，而美聯(lián)儲(chǔ)在新冠疫情后采取了無(wú)限量QE政策，寬松力度可能是空前的。

從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)看，人民幣也應(yīng)該是傾向于升值的。過(guò)去經(jīng)常有人拿中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)與美國(guó)比，認(rèn)為人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)明顯過(guò)高，因此人民幣有貶值空間。但是除了一線城市房?jī)r(jià)之外，其余的物價(jià)大部分還是低于美國(guó)的，長(zhǎng)期穩(wěn)定的對(duì)美順差也能證明這一點(diǎn)。因此，一線城市的房?jī)r(jià)或許是資產(chǎn)泡沫，或許有其他復(fù)雜的原因，但作為衡量人民幣的購(gòu)買(mǎi)力是不合適的。

從通貨膨脹的走勢(shì)來(lái)看，短期也有利于人民幣升值。由于疫情期間美國(guó)大規(guī)模給居民直接發(fā)錢(qián)，造成疫情后美國(guó)消費(fèi)需求的反彈可能超預(yù)期和美國(guó)勞動(dòng)力成本上升較快，加上全球民粹主義和保護(hù)主義抬頭，美國(guó)將面臨明顯的通脹壓力。而中國(guó)作為制造業(yè)的主要出口國(guó)，面臨的通脹壓力將相對(duì)較小。因此，從以上三個(gè)方面的分析來(lái)看，人民幣升值具有中長(zhǎng)期的基本面支撐。

中泰策略分析師王仕進(jìn)判斷，目前美國(guó)疫苗接種率已經(jīng)超過(guò)50%，節(jié)奏略有放緩，但在近期通脹預(yù)期和美國(guó)貨幣市場(chǎng)隔夜逆回購(gòu)規(guī)模飆升的背景下，6月中旬的FOMC會(huì)議大概率會(huì)討論縮減QE的問(wèn)題，而3季度可能會(huì)開(kāi)始實(shí)施，這或許會(huì)改變美元指數(shù)的走向。

他認(rèn)為，美元指數(shù)最近走弱的根本原因還是通脹，歷史上只要美國(guó)核心通脹大幅超過(guò)其他幾個(gè)國(guó)家，美元走勢(shì)都是偏弱的，預(yù)計(jì)美國(guó)5月通脹水平還會(huì)更高，下一次披露數(shù)據(jù)是6月10日，所以未來(lái)一段時(shí)間，美元大概率仍將維持偏弱狀態(tài)。但是上篇文章中王仕進(jìn)也提到，美元下半年走強(qiáng)的可能性較高，主要源自?xún)煞矫嬉蛩兀阂皇请S著疫苗接種率提升，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)準(zhǔn)備縮減QE，另一方面其他美元指數(shù)構(gòu)成國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步的增長(zhǎng)顯著慢于美國(guó)。

MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)與美元指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

李迅雷認(rèn)為，對(duì)于人民幣是不是真的存在長(zhǎng)期升值趨勢(shì)，確實(shí)很難判斷。從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的角度去看一國(guó)貨幣應(yīng)該升或貶，通常不成立，因?yàn)楫?dāng)今全球貨幣泛濫的背景下，貨幣總量主要對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)總量，而非對(duì)應(yīng)商品。如很多發(fā)展中國(guó)家按購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算匯率，則都應(yīng)該升值。

此外，用M2/GDP來(lái)衡量一國(guó)貨幣的超發(fā)程度，似乎也缺乏可比性，因?yàn)槊總€(gè)國(guó)家的廣義貨幣規(guī)模與其融資結(jié)構(gòu)有關(guān)，如中國(guó)以間接融資為主，美國(guó)以直接融資為主，且占比都很大。同樣，累計(jì)通脹率水平也不能作為匯率比較的主要依據(jù)，原因主要在于2000年以后，中國(guó)的通脹率水平較低，M2增速與名義GDP增速之間存在較大缺口，這被麥金農(nóng)稱(chēng)為貨幣消失之謎。但李迅雷曾在2010年解釋了這個(gè)謎團(tuán)——資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，超發(fā)貨幣流向資產(chǎn)領(lǐng)域。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然是第二大經(jīng)濟(jì)體，但人民幣的國(guó)際化水平還是比較低，因此，人民幣長(zhǎng)期升值的基礎(chǔ)似乎還不成立。當(dāng)然，就邊際貨幣超發(fā)規(guī)模而言，美國(guó)這兩年明顯大于中國(guó)，M2增速在25%左右，中國(guó)已經(jīng)降至8%。所以，美元指數(shù)的回落使得人民幣被動(dòng)升值。而且，在這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，中國(guó)的優(yōu)勢(shì)更明顯些，故這一輪人民幣升值也有一定的可能從被動(dòng)升值到人民幣實(shí)際有效匯率的上升。

人民幣升值對(duì)我國(guó)當(dāng)前或“利大于弊”

中泰策略分析師徐馳認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)間窗口下，人民幣升值對(duì)我國(guó)整體或“利大于弊”。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前人民幣升值，對(duì)我國(guó)出口企業(yè)、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)弊端較重。但就當(dāng)前而言，人民幣升值對(duì)我國(guó)整體或“利大于弊”，且當(dāng)前人民幣對(duì)美元升值的趨勢(shì)亦并未結(jié)束。

首先，當(dāng)前時(shí)間窗口下，人民幣升值的潛在弊端相對(duì)可控：

1）從一季度我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利數(shù)據(jù)看，我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)核心動(dòng)能——出口與制造業(yè)等動(dòng)能強(qiáng)勁，甚至比疫情之前的水平要更好。也就是說(shuō)，當(dāng)前是過(guò)去幾年以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)就業(yè)壓力最小的“時(shí)間窗口”。

2）疫情以來(lái)，我國(guó)沒(méi)有跟隨西方“大放水”，保持了定力，相對(duì)美國(guó)貨幣政策在通脹與就業(yè)壓力下“進(jìn)退維谷”，可謂占據(jù)“先手”。特別是，當(dāng)前二季度，相比我國(guó)貨幣政策在全球領(lǐng)先進(jìn)入正?；M(jìn)程，而美聯(lián)儲(chǔ)尚未縮表，仍維持流動(dòng)性極度充裕下，這使得人民幣相對(duì)美元具有較強(qiáng)的升值動(dòng)能。

3）今年以來(lái)全球疫情的不規(guī)則復(fù)蘇——我國(guó)出口的需求方，發(fā)達(dá)國(guó)家恢復(fù)不斷超預(yù)期，而我國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，印度、巴西等發(fā)展中國(guó)家不斷低于預(yù)期，將強(qiáng)化我國(guó)在全球供應(yīng)鏈的地位。因此，即使人民幣匯率升值，對(duì)我國(guó)出口的影響亦相對(duì)可控，如同去年下半年以來(lái)，我國(guó)出口與人民幣匯率升值同時(shí)超預(yù)期一樣。

其次，當(dāng)前時(shí)間窗口下，人民幣升值將強(qiáng)化人民幣國(guó)際地位，有助于人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，客觀上，或亦有助于減少被美國(guó)利用美元霸權(quán)“割羊毛”的潛在風(fēng)險(xiǎn)：今年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)、股市之所以表現(xiàn)強(qiáng)勁，除了本身疫情防控外，最為重要的是“一黨獨(dú)大”下，不斷推進(jìn)“財(cái)政貨幣化”，這種財(cái)政貨幣化在給美國(guó)持續(xù)增添新動(dòng)能的同時(shí)，卻對(duì)發(fā)展中國(guó)家形成風(fēng)險(xiǎn)：

1）美國(guó)當(dāng)前的財(cái)政貨幣化，推升全球原材料漲價(jià)，對(duì)發(fā)展中國(guó)家形成輸入性通脹壓力，壓縮其制造業(yè)利潤(rùn)率，相當(dāng)于發(fā)展中國(guó)家為美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼、基建等計(jì)劃“廉價(jià)打工”；

2）當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇之后，美聯(lián)儲(chǔ)的加息、縮表又將促使熱錢(qián)從發(fā)展中國(guó)家回流美國(guó)，這將加大發(fā)展中國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)。

這一過(guò)程本質(zhì)是利用美元征收“鑄幣稅”與“割羊毛”。 人民幣在全球話語(yǔ)權(quán)的提升則有助于緩解這一風(fēng)險(xiǎn)，比如：近期人民幣強(qiáng)勢(shì)，一方面，對(duì)我國(guó)原材料進(jìn)口的輸入性通脹有所緩解；另一方面，我國(guó)作為美國(guó)商品靠前大進(jìn)口國(guó)（占美國(guó)進(jìn)口總額接近20%）,人民幣對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)，客觀上，亦將增加美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹壓力，對(duì)其財(cái)政貨幣化“割羊毛”進(jìn)程，形成某種程度上的制約：近期美國(guó)財(cái)政貨幣化的政治壓力慢慢的變大，共和黨不斷否決拜登的基建計(jì)劃，社會(huì)輿論將通脹與拜登經(jīng)濟(jì)政策關(guān)聯(lián)起來(lái)，并指責(zé)其對(duì)中產(chǎn)階層變相加稅的呼聲亦越來(lái)越強(qiáng)。

中泰策略分析師張文宇從國(guó)際收支視角看支撐人民幣升值的邏輯，他認(rèn)為，人民幣匯率短期震蕩走強(qiáng)的概率較大，根本原因還是中國(guó)較強(qiáng)的出口韌性支撐的貿(mào)易順差高位、中國(guó)實(shí)體投資回報(bào)率提升對(duì)外匯的吸引力。外匯市場(chǎng)上的大多數(shù)的交易都是資產(chǎn)性的，而短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期也會(huì)進(jìn)入“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”的環(huán)節(jié)。 從國(guó)際收支角度，外匯供求結(jié)果主要反映在兩方面：經(jīng)常賬戶(hù)，即進(jìn)出口貿(mào)易順差“吸收”，資本和金融賬戶(hù)，即國(guó)內(nèi)企業(yè)或部門(mén)跨境投資“流出”。全球不規(guī)則復(fù)蘇背景下，中國(guó)出口的強(qiáng)勁出現(xiàn)了明顯的“順差不順收”的加劇現(xiàn)象。整體來(lái)看，貿(mào)易順差實(shí)際帶來(lái)的資金流入規(guī)模僅為順差的42%，較疫情前44%的低位，下降2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，央行的外匯儲(chǔ)備增加的幅度也遠(yuǎn)不及商業(yè)銀行結(jié)售匯順差規(guī)模。2020Q3至2021Q1商業(yè)銀行結(jié)售匯順差從107億擴(kuò)大至940億美元，而同期外匯儲(chǔ)備僅增加274億美元。

貿(mào)易順差不順收

而引起這種現(xiàn)象的原因主要在于：人民幣匯率整體呈現(xiàn)升值趨勢(shì)減弱了企業(yè)結(jié)匯的訴求，更有必要注意一下的是，商業(yè)銀行結(jié)匯順差增加后增持了外匯資產(chǎn)的配置比重。2020年至今商業(yè)銀行對(duì)其他存款性公司國(guó)外資產(chǎn)增長(zhǎng)速度較快，2021Q1更是增持5185億元，創(chuàng)近五年新高。也就是說(shuō)，貿(mào)易順差吸收的外匯在企業(yè)部門(mén)及金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部“流轉(zhuǎn)”，并沒(méi)有沉淀為央行的外匯儲(chǔ)備。這種情況驅(qū)動(dòng)了企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)的對(duì)外再投資行為，也反映了疫情以來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外匯的“吸收”與“流出”出現(xiàn)明顯的雙向流動(dòng)的加劇。

另一方面，疫情以來(lái)中國(guó)企業(yè)投資回報(bào)率的相對(duì)提升也增強(qiáng)了人民幣資產(chǎn)的吸引力。2020年我國(guó)證券投資項(xiàng)下凈流入873億美元，其中，對(duì)外證券投資凈流出1673億美元，來(lái)華證券投資凈流入2547億美元，均為1982年有國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)以來(lái)的年度最高值。也就是說(shuō)，正是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)韌性支撐人民幣資產(chǎn)的相對(duì)吸引力提升，拓寬了這種雙向流動(dòng)規(guī)模，也加速了人民幣國(guó)際化的節(jié)奏。

短期人民幣升值預(yù)期的自我強(qiáng)化下，資本雙向流動(dòng)加快的趨勢(shì)難以調(diào)頭。市場(chǎng)短期內(nèi)仍延續(xù)當(dāng)前的交易主線：即低估值藍(lán)籌的修復(fù)，特別是短期內(nèi)人民幣匯率震蕩走強(qiáng)的背景下，外匯結(jié)匯意愿減弱，金融機(jī)構(gòu)增加國(guó)外資產(chǎn)配置，具有跨境交易服務(wù)的龍頭券商受利好；此外，建議關(guān)注成本端原材料進(jìn)口占比較高的公司受人民幣升值而費(fèi)用降低的外貿(mào)企業(yè)及估值修復(fù)行情中高景氣度的科技領(lǐng)域的超跌個(gè)股。

人民幣升值預(yù)期助推A股回歸上升通道

中泰首席策略陳龍?jiān)诖饲暗难芯堪l(fā)現(xiàn)，人民幣匯率升值預(yù)期是外資加速流入A股的原因，從數(shù)據(jù)上看，一般來(lái)說(shuō)匯率升值會(huì)領(lǐng)先外資加速流入大概5-7個(gè)工作日。因此，接近兩個(gè)月的匯率升值導(dǎo)致外資持續(xù)流入A股，共計(jì)流入超過(guò)1000億。從外資購(gòu)買(mǎi)A股的角度來(lái)看，市場(chǎng)回歸了主線即消費(fèi)品和高端制造兩大領(lǐng)域。

從物價(jià)方面看，4月份PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)較3月份也有所回落的。從中觀的角度看，包括螺紋鋼等庫(kù)存出現(xiàn)累積，而生產(chǎn)仍在不斷增長(zhǎng)，表明需求已經(jīng)走弱。目前的傳統(tǒng)工業(yè)不再支持大宗商品的價(jià)格。近期大宗商品期貨出現(xiàn)股災(zāi)式暴跌，表明前期累積的大宗商品情緒面開(kāi)始回歸基本面，大宗商品的大頂已過(guò)。

隨著大宗商品價(jià)格的回歸，市場(chǎng)仍然會(huì)回到高端制造主線上來(lái)。故繼續(xù)看好四大高端制造業(yè)方向：新能源產(chǎn)業(yè)鏈、軍工制造、科技制造和高端裝備制造。另一方面，隨著外資的加速流入，我們看好外資偏好的大消費(fèi)和大醫(yī)藥板塊。著重關(guān)注白酒、食品、美妝、化妝品、免稅等板塊。

中泰策略分析師王仕進(jìn)認(rèn)為，近期市場(chǎng)的演繹基本符合總量團(tuán)隊(duì)在《五月，會(huì)否慢慢變紅》中的判斷，券商、軍工、TMT板塊超跌反彈，周期股轉(zhuǎn)向海外定價(jià)品種。今年拖累A股和全球股市的結(jié)構(gòu)差異主要來(lái)自金融板塊，而隨著近期非銀金融大幅反彈，指數(shù)明顯修復(fù)，滬深300年漲跌幅成功翻紅，其中金融板塊的貢獻(xiàn)度從倒數(shù)第三升至前三，但是結(jié)構(gòu)上看，主要是券商反彈帶來(lái)的負(fù)貢獻(xiàn)減少導(dǎo)致。

金融板塊的貢獻(xiàn)度升至前三數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

但在全球主要大類(lèi)資產(chǎn)中，A股今年的表現(xiàn)依然較為靠后。對(duì)比2020年和2021年主要大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，全球資產(chǎn)配置的邏輯非常清晰，如果說(shuō)2020年主要在交易流動(dòng)性，2021年的主線則是主要在交易復(fù)蘇，受疫情沖擊最大的原油今年表現(xiàn)最好，同時(shí)疫情沖擊較大的歐美股市轉(zhuǎn)向疫苗驅(qū)動(dòng)后開(kāi)始跑贏新興市場(chǎng)，而對(duì)流動(dòng)性最為敏感的黃金、白銀較去年表現(xiàn)平平。

與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的品種成為長(zhǎng)期資金市場(chǎng)的主要推力（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

而對(duì)上述資產(chǎn)表現(xiàn)最核心的表征變量是美元指數(shù)和美債收益率，美元指數(shù)去年下跌7%，而今年以來(lái)小幅回升0.1%，10年期美債收益率2020年下降100bp，而今年以來(lái)已經(jīng)回升了70bp。最近關(guān)于人民幣升值的討論比較多，上一次美元加速貶值是源自郭主席去年6月中旬的陸家嘴論壇講話，而近期官方表態(tài)來(lái)看，匯率政策并沒(méi)有明顯的變化，2020年以來(lái)的人民幣升值主要是國(guó)內(nèi)貨幣政策與海外貨幣政策不同步導(dǎo)致的。

接下來(lái)的關(guān)鍵在于中國(guó)人民銀行對(duì)人民幣升值的干預(yù)意愿以及貨幣政策定力之間的權(quán)衡，去年8月以來(lái)，國(guó)家外匯管理局連續(xù)提高QDII額度300多億美元，這或許也反映了一種潛在的應(yīng)對(duì)方式。人民幣升值還體現(xiàn)在北上資金流向上，今年以來(lái)北上資金凈流入規(guī)模已經(jīng)超過(guò)2030億，已經(jīng)與去年全年的規(guī)模相當(dāng)。尤其是去年11月美國(guó)大選以來(lái)，北上資金累計(jì)凈流入規(guī)模超過(guò)3100億。所以接下來(lái)海外流動(dòng)性預(yù)期的變化較為關(guān)鍵。

歷史來(lái)看，縮減QE并不可怕，可怕的是結(jié)束QE。比如2014年10月之后，美元開(kāi)始大幅升值，一直持續(xù)到2015年加息。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，美元只要不是大幅走強(qiáng)都是可以接受的，他判斷結(jié)束QE的時(shí)點(diǎn)大概在明年年中。

回到A股市場(chǎng)，最近大多數(shù)板塊的躁動(dòng)都在圍繞建黨百年，疊加北上資金大幅凈流入，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好快速提升，導(dǎo)致高beta屬性的資產(chǎn)更受青睞。整體而言，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的邏輯尚未被破壞，短期風(fēng)格仍有助于前期抱團(tuán)類(lèi)資產(chǎn)的估值修復(fù)，但全年來(lái)看，交易復(fù)蘇或許仍將是主線，考慮到7月半年報(bào)業(yè)績(jī)披露季的臨近，仍需提防半年報(bào)業(yè)績(jī)環(huán)比走弱的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于高估值板塊而言，能否維持一季度的高增速是接下來(lái)的關(guān)鍵。

徐馳在上個(gè)周末討論會(huì)上強(qiáng)烈推薦券商，在券商啟動(dòng)后，還能買(mǎi)什么？他認(rèn)為，人民幣國(guó)際化與強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)，有助于外資持續(xù)流入，我們?nèi)岳^續(xù)堅(jiān)定看好二季度市場(chǎng)表現(xiàn)。我們?cè)谏现芤亚罢靶缘奶崾玖?，人民幣?guó)際化下券商的估值修復(fù)機(jī)會(huì)，本周我們著重關(guān)注，券商如期啟動(dòng)后，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)最適合配置的方向：超跌、高貝塔、高景氣組合，典型代表如：券商、軍工、半導(dǎo)體等。

上述行業(yè)無(wú)論長(zhǎng)期景氣度還是一季報(bào)業(yè)績(jī)均表現(xiàn)亮眼。但今年以來(lái)，上述行業(yè)整體下跌幅度卻均超過(guò)20%。作為高貝塔板塊，機(jī)構(gòu)此前對(duì)二季度市場(chǎng)較為悲觀或是其超跌的重要原因。在當(dāng)前，外資持續(xù)流入、券商啟動(dòng)后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回升下，上述行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)修復(fù)。同時(shí)繼續(xù)看好：低估值藍(lán)籌、中證500以及全球定價(jià)的有色、能化等。

唐軍認(rèn)為，北上資金成為近期市場(chǎng)主要增量資金。本周A股主要指數(shù)明顯走強(qiáng)，北上資金大幅凈流入。本周北上資金累計(jì)凈流入超460億，創(chuàng)陸股通開(kāi)通以來(lái)的新高，同時(shí)人民幣匯率也大幅升值。 從中泰證券金融工程團(tuán)隊(duì)A股資金面跟蹤指標(biāo)來(lái)看，IPO新股募集資金規(guī)模相對(duì)平穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)資本減持在4月份財(cái)報(bào)敏感期之后明顯提速，而作為去年主要增量資金來(lái)源的公募基金自3月份以來(lái)募集明顯降溫，北上資金在本周之前也相對(duì)平穩(wěn)，因此在本周之前，A股資金面總體是相對(duì)偏弱的。

從這個(gè)角度看，基本可以確定本周A股走強(qiáng)的直接原因是北上資金大幅流入，提供了增量資金。 人民幣升值預(yù)期應(yīng)該是外資加速流入A股的根本原因。雖然陸股通開(kāi)通以來(lái)的北上資金凈流入規(guī)模與人民幣匯率看不出明顯關(guān)系，但這應(yīng)該是因?yàn)殛懝赏ㄩ_(kāi)放的時(shí)間還比較短且前期數(shù)據(jù)具有特殊性。比如，2017年和2018年人民幣明顯貶值，但北上資金呈現(xiàn)較穩(wěn)定的凈流入狀態(tài)，這或許與MSCI剛增加A股的權(quán)重，很多外資被動(dòng)配置A股有關(guān)。而2020年下半年人民幣大幅升值，北上資金流入反而變得不明顯了，這或許有兩個(gè)原因：一是外資機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)前幾年的凈流入已經(jīng)對(duì)A股實(shí)現(xiàn)了“標(biāo)配”（配置比例達(dá)到了MSCI中A股的權(quán)重），二是當(dāng)時(shí)的人民幣升值可能被市場(chǎng)認(rèn)為是疫情期間的短期波動(dòng)而沒(méi)有形成穩(wěn)定預(yù)期。

從邏輯上講，人民幣升值的穩(wěn)定預(yù)期肯定有利于外資流入，增配人民幣資產(chǎn)。

李迅雷認(rèn)為，目前市場(chǎng)關(guān)注人民幣升值和美聯(lián)儲(chǔ)縮表的時(shí)間過(guò)多，把前者看成利好，后者看成利空。實(shí)際上影響股市的因素很多，A股在經(jīng)歷了這一輪調(diào)整之后，雖然估值水平總體還是偏高，但從資金面看，還是有樂(lè)觀的因素，一個(gè)是外資持續(xù)流入值得期待，另一個(gè)是在凈值化管理的背景下，銀行理財(cái)產(chǎn)品總體看缺乏吸引力，投資者更傾向于長(zhǎng)期資金市場(chǎng)的權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品。還有一個(gè)樂(lè)觀因素的部分樓市資金有望流***市，因?yàn)闃鞘姓{(diào)控力度在不斷加大，而且持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)，這些調(diào)控舉措疊加起來(lái)，將給樓市帶來(lái)負(fù)面影響，今后樓市的賺錢(qián)效應(yīng)也將越來(lái)越淡，故應(yīng)該會(huì)有一部分樓市資金流入A股市場(chǎng)。

此外，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊及美股下跌的擔(dān)憂，李迅雷認(rèn)為也要客觀評(píng)判。美股持續(xù)了12年牛市，漲幅遠(yuǎn)超A股，也就是說(shuō)，A股過(guò)去沒(méi)有跟著美股漲，為何今后一定要跟著美股跌呢？2018年以來(lái)，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征一定的關(guān)稅，這在某種程度上預(yù)示著中美過(guò)去從互補(bǔ)關(guān)系開(kāi)始朝著競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系方向發(fā)展，假設(shè)是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，那就不至于唇寒齒亡，雖然還談不上此消彼長(zhǎng)。

人民幣升值將如何影響債市？ 中泰策略分析師肖雨認(rèn)為，3月底以來(lái)人民幣快速升值過(guò)程中，我們注意到三個(gè)事實(shí)特征：

首先，包括CFETS、BIS、SDR在內(nèi)的三種人民幣一籃子匯率指數(shù)變化不大，區(qū)間漲幅明顯小于人民幣對(duì)美元匯率漲幅，更小于美元指數(shù)跌幅；

其次，通過(guò)對(duì)比人民幣中間價(jià)估算值和實(shí)際公布值（含逆周期因子因素），能夠正常的看到從2020年10月宣布逆周期因子“暫停”以來(lái)，央行在人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)過(guò)程中并未過(guò)多干預(yù)匯率的市場(chǎng)波動(dòng)；

最后，從反映匯率預(yù)期的1年期NDF匯率和即期結(jié)售匯規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)看，市場(chǎng)并未形成較強(qiáng)烈的升值預(yù)期。

因此，這一輪人民幣升值主要受美元指數(shù)走弱的影響，和國(guó)內(nèi)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的關(guān)系較弱，如果美元指數(shù)企穩(wěn)反彈，人民幣升值趨勢(shì)可能放緩，甚至可能反向變化，這也和最近央行官方表態(tài)看法較一致。

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